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Pemex, el arcángel caído

Abril 21, 2020 | Por: Víctor Gómez Ayala

El pasado 12 de abril, la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) y sus aliados ­–entre los que se encuentran Rusia, México y otros 8 países­– lograron un acuerdo histórico para recortar su producción global de crudo en 9.7 millones de barriles diarios (mbd). No obstante el esfuerzo de cooperación internacional que requirió este logro, el objetivo primario de brindar estabilidad a los precios del petróleo continúa entorpecido.

Todo inició a finales de enero, cuando las preocupaciones sobre la propagación del Covid-19 comenzaron a manifestarse en los indicadores de actividad económica para China. Con ello las expectativas sobre la demanda del principal país importador de petróleo emprendieron un duro proceso de declive. Más tarde, cuando el virus se propagó y desencadenó una pandemia global, las expectativas de menor consumo se extendieron a todos los países afectados.

Entre el 20 de enero y el 5 de marzo, el precio del crudo Brent[i] ­–que se produce en el Mar del Norte de Noruega y es una referencia internacional en el mercado petrolero­– se contrajo en un 30%. Ante la preocupación que esto generó en diferentes países productores, se dieron reuniones entre los miembros de la OPEP y sus aliados, grupo coloquialmente conocido como OPEP+, con la finalidad de reducir sus exportaciones e impulsar de esta manera los precios del petróleo al alza.

Lejos de llegar a un acuerdo, Arabia Saudita y Rusia, que contribuyen con los mayores niveles de producción dentro del grupo de los miembros de la OPEP+, optaron por una estrategia opuesta y anunciaron incrementos al volumen de sus exportaciones, lo que desencadenó una guerra de precios. Como consecuencia de esta decisión, entre el 8 y el 31 de marzo, los precios continuaron su caída, con lo cual el precio del crudo Brent acumuló un colapso del 65% con respecto a su nivel de finales de enero.

A partir de ese momento se combinaron dos efectos que contribuyeron a la caída de los precios internacionales del petróleo: uno secular (ante el cual poco podía hacerse) y otro coyuntural (que requería un esfuerzo significativo de cooperación internacional). El primer efecto se asocia a la caída en el consumo de petróleo a nivel global que resulta de las labores de contención frente a la emergencia del Covid-19. El segundo es derivado de volúmenes de producción más altos, pues estos hacen posible incrementar los niveles de exportación.

A la caída en el consumo se le conoce técnicamente como un choque de demanda negativo. En ausencia de otras medidas, este choque produce una caída en los niveles comerciados de barriles de petróleo y menores precios. Por su parte, el aumento en la producción, técnicamente identificado como un choque de oferta positivo, genera por sí mismo un aumento en la cantidad intercambia de barriles en los mercados globales a precios más bajos.

Si se combinan ambos choques, tomando en cuenta que la caída en la demanda mundial se estima en niveles de hasta 35 mbd, el resultado neto es una caída en la cantidad intercambiada de barriles de petróleo y una reducción más acentuada en los precios a los cuales se hace dicha operación. Por lo tanto, los países productores de petróleo tienen que lidiar con un mercado con menores volúmenes de comercio en el que el valor de sus productos es menor. Si a esto le sumamos que las características físicas[ii] de los crudos varían y por ende sus precios, los efectos pueden ser más o menos adversos en diferentes casos.

Para casi todos los países productores que integran la OPEP+ era innegable que al resolver parte del factor coyuntural, esto es contrarrestar el incremento en la producción que desencadenó la guerra de precios, el resultado sería benéfico para todos si los precios del petróleo se recuperaban. Sin embargo, para lograr lo anterior las señales tenían que ser contundentes: un esfuerzo colectivo ­–más creíble si se adherían a él todos los países miembros de la OPEP+­–, y en una magnitud suficiente para hacer contrapeso al fenómeno secular ­–la caída en el consumo global de petróleo derivada de la crisis económica.

En este contexto, la postura de México fue contraria a la generación de valor. El error central de la posición mexicana fue fijar toda la atención en el nivel de la producción (los barriles) y no en su valor (los barriles multiplicados por su precio de mercado). Por esta razón, se buscó ante todo que nuestro país no cumpliera con la cuota de reducción de 0.4 mbd, argumentando que México había hecho un esfuerzo significativo en incrementar su producción entre diciembre de 2018 y diciembre de 2019.

Al mostrar su obstinación México impidió que el esfuerzo colectivo tuviera todos los efectos deseados. El recorte propuesto equivalía a una contracción de 23% de la producción de crudo registrada en octubre de 2018, al igual que lo fue para todos los países. Con ello se buscaba una disminución colectiva de la producción global de petróleo en 10 mbd. Este recorte se encuentra por debajo de la caída en consumo que mencionamos previamente, y por lo tanto resultaba insuficiente para revertir por completo la caída en los precios asociada al efecto secular, pero sí habría contribuido a remediar parte de la contracción en precios asociada con mayores niveles de producción. Definir hasta qué punto sería especular, pero habría facilitado el mensaje cooperativo y propiciado un entorno más terso en la negociación de los países miembros de la OPEP+.

Tras el acuerdo alcanzado, el valor económico de la producción petrolera de México se redujo. En los Precriterios Generales de Política Económica para 2021, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público ya anticipaba que los ingresos petroleros del sector público se contraerían en más de 414 mil millones de pesos contra lo que se esperaba originalmente en la Ley de Ingresos para este año. Lo anterior, como resultado de un supuesto muy optimista sobre la producción de petróleo (1.85 mbd) y otro más realista sobre el precio promedio de la mezcla mexicana de exportación (24 dpb). En consecuencia, aunque la producción se mantenga (lo cual parece inasequible por el menor flujo de efectivo que ocasionarán los precios bajos), la falta de recuperación en el precio de la mezcla mexicana de exportación seguirá impactado a la baja los ingresos petroleros que las autoridades esperan recaudar este año.

¿La cobertura petrolera es un ‘arma secreta’ frente a esta realidad? La respuesta corta es no. Los ingresos petroleros del sector público federal se integran de recursos para el gobierno federal y para Pemex. En el caso del primero (alrededor del 38% del total), todos provienen de la venta de petróleo y se encuentran asegurados por la estrategia de cobertura. Pero en el caso de Pemex, una parte corresponde a venta de petróleo (que están cubiertos casi en su totalidad por la cobertura de la empresa) y otra a la venta de gasolinas en el mercado interno. Estos últimos están desprotegidos por un par de factores críticos.

Pemex solía compensar sus menores ingresos por venta de gasolinas capturando parte de la caída en sus precios de importación de combustibles, los que a su vez ocurrían ante menores precios de petróleo. Este año las autoridades decidieron que ese beneficio se trasladará a los precios en bomba, por lo que Pemex no tendrá la capacidad de compensar las pérdidas que enfrenta por la venta de petróleo. Asimismo, las medidas de distanciamiento social tendrán un impacto sobre el consumo de gasolinas a la baja, porque a pesar de que sus precios serán menores, las restricciones a la movilidad les impedirán disfrutar la mayor parte de ese beneficio.

Los efectos colaterales en términos de riesgo geopolítico también son considerables. Las autoridades mexicanas anunciaron que el presidente Donald Trump ofreció recortar 0.3 mbd a la producción de Estados Unidos para compensar el volumen que México no pudo comprometer. A cambio, se espera que México compense esta medida en el futuro. Sin embargo, tomando en cuenta que este año habrá elecciones presidenciales en las que Donald Trump buscará reelegirse, la moneda de cambio podría resultar muy costosa para México. Hace cuatro años, el mismo Trump promovió la idea de que México pagaría por la construcción de un muro fronterizo entre ambos países, lo que le generó una base de apoyo significativa para él. Frente a esa combinación de elementos, las perspectivas para nuestro país se complican de forma reveladora.

Otra consecuencia que se materializaría paulatinamente está asociada con las medidas de represalia que podrían adoptar otros países productores de petróleo, en especial si México termina abandonando el grupo de la OPEP+. En los últimos días la empresa saudí Aramco anunció medidas sobre sus volúmenes de exportación y precios en los mercados asiáticos que impactarán negativamente los ingresos de Pemex. Aunque Arabia Saudita no anunció explícitamente que estas decisiones responden a la negativa de México a comprometerse al 100% con los recortes que le correspondían, si podríamos esperar que lo hiciera explícito si México termina abandonando el grupo de la OPEP+. Todo esto sería fatídico para los precios de la mezcla mexicana de exportación, pues se comportaría de forma muy diferente a los precios de las referencias internacionales como el Brent.

En especial, si el diferencial de precio que existe entre la mezcla mexicana y el Brent se amplía, la estrategia de cobertura resultara severamente afectada. La mayor parte de la cobertura que hace el gobierno federal se ejecuta a través de instrumentos financieros conocidos como opciones tipo put. Estos instrumentos pueden estar asociados al precio del crudo Maya –el ingrediente principal de la mezcla mexicana–, o al del Brent. Para ello, es necesario suponer un escenario sobre el comportamiento que tendrá el diferencial de precio entre ambos. Pero, si por alguna razón ese diferencial se incrementa de forma importante por factores no previstos (como las medidas de represalia), la estrategia de cobertura no protegería esos riesgos y los ingresos petroleros del gobierno federal quedarían parcialmente descubiertos, incrementando con ello la presión sobre las finanzas públicas.

Si todo indica que la decisión no es conveniente para el gobierno, ¿por qué tomaron esa posición las autoridades mexicanas? Con base en sus propias declaraciones, pareciera que la razón detrás de incrementar la producción de crudo está relacionada con el abasto de petróleo para las refinerías del país. La idea central alrededor de este planteamiento sostiene que si se utiliza el petróleo nacional como insumo de la producción de gasolinas para uso doméstico su precio de venta debería ser menor. No obstante, para lograr esto es necesario que los costos de producción en los diferentes eslabones de la cadena productiva sean competitivos, es decir, que sean iguales o menores a los que se incurren en la situación actual. La construcción de una refinería no resuelve todos esos retos por sí misma y sí acarrea otros costos para las finanzas del país.

Una vez que se evalúa el conjunto de todos estos elementos, el resultado es negativo y con un margen reducido de mejora. Las acciones recientes de las agencias calificadoras de riesgo a nivel global son consecuencia de ello. La nota que las agencias Fitch y Moody’s asignan a la deuda de Pemex de largo plazo en moneda extranjera ya no tienen grado de inversión. Esto quiere decir que las condiciones de acceso a financiamiento en los mercados para la empresa serán relativamente más adversas, con lo cual se incrementará el costo financiero de su deuda, así como las presiones de gasto no programable para el sector público.

A pesar de que el panorama actual es lo suficientemente sombrío, lo que hemos visto hasta ahora es solo el comienzo. El entorno de riesgo que persiste en los mercados financieros globales traerá una diversidad de retos significativos para las finanzas públicas del país, lo cual complicará el escenario de por sí adverso que enfrenta México de cara a la severa caída en la actividad económica. En los mercados financieros se llama “ángeles caídos” a las empresas cuya deuda pierde el grado de inversión por dos agencias calificadoras. Pemex, al ser la empresa petrolera más endeudada del mundo enfrentará muchos riesgos y tendrá algunas ventajas precisamente por su tamaño. Por estas razones, la caída de Pemex no es un evento común, su colapso se asemeja más a la metáfora de un arcángel caído.


[i] Los precios que utilizamos en esta nota se refieren a la mezcla Brent BFOE, que consiste en cuatro crudos: Brent, Fortis, Oseberg y Ekofisk. Por convención, y simplicidad, en los mercados se le conoce a esta mezcla como Brent.

[ii] Por simplicidad consideremos la densidad y el contenido de azufre. Crudos con menor densidad, o ligeros, cotizan a precios más altos con relación a crudos con mayor densidad, o pesados. Si el contenido de azufre es menor (crudos dulces) el precio también tiende a ser mayor con respecto a los que contienen más azufre (crudos ácidos).

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